Il 21 ottobre il Financial Times ha pubblicato un pezzo dal titolo che non lascia scampo: «Who's paying for the AI build-out? Probably you», chi sta pagando la costruzione dell'infrastruttura per l'intelligenza artificiale? Probabilmente tu. Il sommario completa la tesi: «ogni grande bacino di capitale, in ogni angolo del mondo sviluppato, sta finanziando data center». L'articolo integrale è dietro paywall e non è stato possibile leggerlo: quello che segue ricostruisce la stessa domanda con le fonti disponibili, che sono molte e dicono tutte la stessa cosa.
La risposta breve è che nel 2026 i colossi tecnologici hanno smesso di pagare i data center con la cassa e hanno cominciato a pagarli con i soldi degli altri. E «gli altri», alla fine della catena, sono tre figure che spesso coincidono nella stessa persona: chi ha un fondo pensione o un piano di accumulo, chi possiede, senza saperlo, obbligazioni di progetto dentro un fondo, e chi riceve una bolletta elettrica.
Quanto costa, e da dove vengono i soldi
Il punto di partenza è la dimensione della spesa. Le quattro grandi (Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta) hanno indicato per il 2026 investimenti complessivi attorno ai 730 miliardi di dollari, e secondo gli analisti interpellati da FactSet la cifra si avvicinerà ai mille miliardi nel 2027. Meta, che ha pubblicato i conti del terzo trimestre il 21 ottobre, ha ristretto la forchetta dell'anno a 135-145 miliardi; Alphabet e Microsoft riferiscono il 28 ottobre, Amazon il giorno dopo.
Fino al 2024 questa spesa si pagava con il flusso di cassa operativo. Non più. J.P. Morgan Asset Management stima che gli investimenti assorbissero il 33% della cassa operativa degli hyperscaler nel 2023 e che nel 2026 ne assorbano il 93%; UBS parla di «quasi il 100%», contro una media decennale del 40%. Il resto lo mettono i mercati del debito. Secondo i dati di Morgan Stanley riportati dallo stesso Financial Times, nei primi nove mesi del 2026 le società legate all'AI hanno raccolto 466 miliardi di dollari di debito, contro 101 nello stesso periodo del 2025; Goldman Sachs conta 489 miliardi. Bank of America aveva già notato che nel 2025 cinque grandi emittenti tecnologici avevano collocato 121 miliardi di obbligazioni in dollari, contro una media di 28 all'anno nel quinquennio precedente.
Il ritmo, però, non è stato uniforme: l'emissione mensile è passata da un record di 113 miliardi a giugno a 23 a settembre. Non è detto che sia un rallentamento della domanda di capitale. Più probabilmente è il segno che il mercato pubblico ha cominciato a chiedere un prezzo più alto, e che una parte del finanziamento si è spostata dove si vede meno.
Primo canale: le azioni che hai senza averle scelte
La via più diretta è anche la meno visibile. Chi investe in un fondo indicizzato sull'S&P 500 o sull'MSCI World non sceglie Nvidia, Microsoft o Meta: le riceve in proporzione al loro peso. E quel peso non è mai stato così alto. Secondo Schwab, ad agosto 2026 le «Magnifiche sette» valevano circa il 34% dell'S&P 500, con un picco del 35% a giugno, il più alto dalla nascita dell'indice nel 1957; i primi dieci titoli, secondo RBC Wealth Management, erano il 41% della capitalizzazione a fine 2025. Due ricercatori della Deakin University, su The Conversation, calcolano che i produttori di chip abbiano contribuito a circa il 70% dei guadagni dell'S&P 500 nel 2026, con Nvidia da sola all'8% dell'indice.
Gli americani detengono, secondo l'Investment Company Institute, 20.820 miliardi di dollari in fondi indicizzati ed ETF (dato di aprile 2026). I fondi a data obiettivo, che sono l'opzione predefinita della maggior parte dei piani previdenziali 401(k), sono in larga parte pacchetti di quegli stessi indici. Non è un effetto collaterale che nessuno ha visto: Larry Fink, amministratore delegato di BlackRock, parlando in Texas a fine maggio ha detto che i circa 10.000 miliardi necessari nel prossimo decennio per data center ed energia arriveranno «dai conti di risparmio e dai conti pensionistici». Ruchir Sharma, sempre sul Financial Times, lo aveva riassunto prima: «l'America è ormai un'unica grande scommessa sull'AI».
Non serve essere americani. Secondo lo studio della Deakin, quasi il 90% delle famiglie australiane è esposto ai titoli AI attraverso le azioni statunitensi detenute dai fondi pensione. Un piano di accumulo europeo su un indice mondiale ha, in proporzione, la stessa esposizione.
Secondo canale: le obbligazioni nel fondo che non leggi
La novità del 2026 è che l'esposizione sta migrando dalle azioni ai titoli di debito, dove è molto più difficile accorgersene. Mercer ha avvertito i trustee dei fondi pensione britannici proprio di questo: il rischio AI si sta spostando dall'azionario all'obbligazionario.
Il caso di scuola è Hyperion, il campus da 5 gigawatt che Meta sta costruendo in Louisiana. Meta non lo possiede: detiene il 20% di una joint venture di cui l'80% è in mano a fondi gestiti da Blue Owl. Nell'ottobre 2025 un veicolo chiamato Beignet Investor LLC ha venduto 27 miliardi di dollari di obbligazioni con cedola del 6,581% e scadenza 2049, il più grande collocamento privato della storia, con rating A+; Pimco ne ha preso 18 miliardi, BlackRock 3. Il debito è fuori dal bilancio di Meta, ma Meta è l'unico inquilino e ha prestato una garanzia sul valore residuo di circa 28 miliardi. Il 28 settembre quelle obbligazioni trattavano a 91 centesimi, con un rendimento del 7,55%, contro il 5,5% circa delle obbligazioni emesse direttamente da Meta. Lo schema si è ripetuto a El Paso, in Texas, con 12,5 miliardi al 7,534%, e con 3,9 miliardi per un campus QTS in Georgia affittato a Microsoft, a rendimenti che Bloomberg ha definito «più comuni tra i titoli spazzatura».
Questi titoli non finiscono nei cassetti di un hedge fund. Un rating A+ è fatto apposta per entrare nei portafogli di fondi pensione e assicurazioni, che per statuto comprano debito di qualità, e una quota arriva ai fondi obbligazionari aperti al pubblico. La parte peggiore, però, è più a monte: i prestiti di costruzione e i finanziamenti ponte, che stanno nei fondi di credito privato e che, osserva un'analisi di The State of AI, «sono più difficili da vedere e più difficili da valutare». Morgan Stanley stima in 800 miliardi il finanziamento da credito privato ai data center entro il 2028, la Bank of England in 700. CalPERS, il più grande fondo pensione pubblico americano, ha il 4% del patrimonio in debito privato e punta all'8%. Nel frattempo Blue Owl ha limitato i rimborsi su due fondi dopo richieste pari al 39% e al 17% delle quote, Apollo su un fondo dopo un 14,7%, e Fitch ha registrato un tasso di default record del 6,3% nel credito privato americano nell'anno ad agosto.
Poi c'è quello che non si vede affatto. Uno studio di Nikkei Asia stima in 1.650 miliardi gli impegni fuori bilancio di Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle (affitti di data center, contratti di fornitura di chip, veicoli speciali), più dei 1.350 miliardi di debito che le stesse cinque società riportano in bilancio. Meta ne avrebbe 420 miliardi, circa tre volte il debito dichiarato; Oracle 273. Moody's conta 662 miliardi di contratti di affitto firmati ma non ancora partiti. La Banca dei regolamenti internazionali lo chiama «indebitamento ombra». Le cinque società non hanno commentato.
I segnali di stress sono arrivati in ordine. S&P ha portato Oracle a BBB-, un gradino sopra la spazzatura, il 9 luglio, dopo un flusso di cassa libero negativo per 24 miliardi nell'anno fiscale chiuso a maggio, e si aspetta un buco di 42 nel 2027: metà del portafoglio ordini di Oracle dipende da un solo cliente, OpenAI, che pagherà dal 2027 in poi. A ottobre le obbligazioni di CoreWeave, emesse a giugno al 9,675%, sono salite a rendimenti tra il 15 e il 16%, con i credit default swap a livelli da insolvenza. Non è una crisi, e gli spread complessivi sono saliti di circa 50 punti base in un mese, non di cinquecento. Ma il mercato ha smesso di prezzare questi titoli in base al nome dell'inquilino e ha cominciato a prezzarli come finanza di progetto: struttura, leva, scadenza.
Terzo canale: la bolletta
Il terzo canale non passa da un portafoglio. Nella regione PJM, la rete che serve 67 milioni di persone in tredici Stati americani più Washington, il prezzo della capacità all'asta è passato da 28,92 dollari per megawatt al giorno nel 2024-25 a 269,92 nel 2025-26 e a 329,17 nel 2026-27, dove si è fermato solo perché ha toccato il tetto. Il monitor indipendente del mercato attribuisce ai data center il 63% dell'aumento dell'ultima asta, circa 9,3 miliardi di dollari scaricati sui clienti. Nel New Jersey le bollette residenziali sono salite tra il 17 e il 20% da giugno 2025. SemiAnalysis stima per una famiglia media della regione 25-30 dollari al mese in più rispetto a due anni prima; il Natural Resources Defense Council arriva a 70 dollari al mese entro il 2028.
Va detto che la responsabilità è contestata. La stessa SemiAnalysis sostiene che la causa principale sia il disegno del mercato di PJM, che fissa i prezzi un anno prima sulla base di previsioni di domanda gonfiate, e porta come controprova il Texas, dove la domanda dei data center cresce altrettanto e i prezzi no. Uno studio di Charles River Associates commissionato dall'Edison Electric Institute conclude che i data center «in genere non sono stati la causa» dei rincari. Ma la discussione è su quanto, non su se: anche nella lettura più favorevole, la domanda nuova arriva a 5-7 gigawatt l'anno contro 2-3 di generazione nuova, e il costo della scarsità lo paga chi non può scegliere di non collegarsi.
A questo si aggiunge il canale fiscale. La Virginia ha speso 1,6 miliardi di dollari di agevolazioni ai data center nell'anno fiscale 2025, contro una stima iniziale di 1,5 milioni; la Georgia 625 milioni. Trentasette Stati offrono incentivi di questo tipo, e secondo Good Jobs First il costo per contribuente supera regolarmente il milione di dollari per posto di lavoro permanente, in strutture che a regime ne impiegano venti-cinquanta.
Il giro dei soldi
C'è un ultimo elemento che spiega perché la domanda del Financial Times sia più scomoda di quanto sembri. Una parte crescente degli investimenti nell'AI viene da altre società dell'AI: la Banca dei regolamenti internazionali calcola il 55,2%. Nvidia ha messo 30 miliardi in OpenAI e garantisce fino a 105 miliardi per un suo campus in Ohio, ha investito in Anthropic, in CoreWeave, in decine di clienti che poi comprano i suoi chip. E ad agosto ha firmato con Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR un piano per cartolarizzare fino a 500 miliardi di data center e hardware, destinati esplicitamente a fondi pensione, assicurazioni e fondi sovrani.
Il precedente che tutti citano è quello delle telecomunicazioni di fine anni Novanta, quando Cisco finanziava i clienti perché comprassero i suoi apparati e si posò troppa fibra troppo presto. La differenza, sottolineata dai ricercatori della Deakin, è che quella fibra è ancora in uso trent'anni dopo, mentre un chip di ultima generazione resta competitivo pochi anni. Il collaterale di questo debito, in altre parole, si consuma più in fretta delle sue scadenze. Goldman Sachs stima che gli hyperscaler debbano generare circa 300 miliardi di dollari l'anno di ricavi dall'AI solo per andare in pareggio sugli investimenti.
Cosa significa per chi legge da qui
Nessuno di questi canali richiede di aver deciso qualcosa. Un comparto azionario di un fondo pensione, un ETF globale, un fondo obbligazionario «investment grade», una polizza vita: tutti contengono una frazione di questa scommessa, e la contengono di più oggi che un anno fa, perché i pesi negli indici sono saliti e perché i gestori di credito privato hanno trovato nei data center l'impiego più grande disponibile. Il sommario del Financial Times parla di «ogni angolo del mondo sviluppato», e il motivo è questo.
Non vuol dire che la scommessa sia persa. Le obbligazioni senior di Hyperion sono garantite da un edificio reale, affittato a un inquilino con rating AA-, con una leva moderata. Il paragone con i subprime, come scrive The State of AI, «descrive meglio il finanziamento che gli attivi». Ma la struttura dice chi paga se qualcosa va storto. Nel 2000 pagarono gli azionisti delle telecom. Questa volta, tra prestiti di costruzione nei fondi privati, obbligazioni A+ nei portafogli assicurativi, indici al 34% in sette titoli e bollette che salgono prima dei ricavi, il conto è stato distribuito in anticipo, e con cura. Chi ci guadagna, se funziona, è chiaro: le sette società e i loro gestori. Chi paga, se non funziona, è più o meno tutti. Che è il modo elegante in cui il Financial Times ha scritto «probabilmente tu».
Tre cose da guardare nelle prossime settimane: le trimestrali di Alphabet, Microsoft e Amazon del 28-29 ottobre, con la guidance 2027 e, soprattutto, il flusso di cassa dopo gli investimenti; il prezzo delle obbligazioni Hyperion, che è diventato il termometro di tutto il settore; e la decisione sulla proroga del tetto ai prezzi di PJM, che stabilisce se nel 2028 la bolletta della regione più densa di data center del mondo salirà di altri 13 miliardi.
Fonti principali: Financial Times, «Who's paying for the AI build-out? Probably you», 21 ottobre 2026 (paywall, letto solo nel titolo e nel sommario); The Conversation, Ruipeng Liu e Sagarika Mishra, 13 ottobre; Better Markets, 25 agosto; The State of AI, 20 ottobre; Naked Capitalism su dati Bloomberg e Barclays, 12 ottobre; TFTC sullo studio di Nikkei Asia; SemiAnalysis, 3 marzo; Introl sui dati PJM; International Finance sulle stime Morgan Stanley; Coinpaper sui 466 miliardi; Yahoo Finance sulle parole di Larry Fink; The Motley Fool su CoreWeave; CNBC sui conti Meta; Wikipedia, AI build-out financing.